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上周，风险偏好急剧恶化，自 1 月下旬以来，加密货币总市值蒸发了近 5000 亿美元。
比特币从 12.6 万美元的峰值下跌了 40%，同时永续合约的未平仓合约从约 50 亿美元降至约 36 亿美元。
此举引发了自 2025 年 10 月 10 日崩盘以来加密货币市场最大规模的清算，并且自特朗普总统再次当选以来，比特币的交易价格首次低于所有现货 ETF 持有者的平均购买水平。
然而，衍生品市场的头寸情况令人惊讶：虽然短期期权的需求飙升，但期权价格所隐含的波动率仍低于过去七天现货价格的波动水平。此外，价外保护性看跌期权的溢价更高，但没有之前极端抛售时那么高。
自 2026 年 1 月下旬以来，加密货币总市值已蒸发近 5000 亿美元，这是在上周末的抛售之后发生的。比特币盘中一度跌至略低于 7 万美元，较历史高点下跌超过 40%，回到 2024 年 11 月特朗普总统再次当选时的水平。
事实上，上周末现货价格的暴跌导致了自 2025 年 10 月 10 日以来最高水平的清算 - 以比特币计价的永续期货合约的未平仓合约从 50 亿美元降至 36 亿美元。
这是否意味着加密货币正处于全面的“加密寒冬”熊市？
虽然从 12.6 万美元回撤 40% 无疑是一次重大变动，但当前情况与 2021 年的周期中期回调有相似之处，当时比特币也从历史最高点下跌了 40%，然后在同年 11 月创下第二个高峰。
首先，当前的回调显示出资金流驱动的价格行为迹象，而非基本面或结构性原因。例如，现货和永续期货的交易量均远低于 10 月 10 日的水平。
其次，尽管已实现波动率有所上升，但与历史上的熊市抛售相比，期权市场的反应至今仍显平淡。例如，在 2022 年，对期权的需求飙升至极端水平，7 天和 30 天的平价期权隐含波动率交易价格超过 100%。
这一次，不仅中短期期权的隐含波动率接近 50%，比特币平价期权隐含波动率与已实现波动率的比率也表明，期权市场已计入的远期波动率预期低于近期实际出现的波动率（比率低于 1）。相比之下，例如在 2022 年 FTX 崩盘期间，隐含波动率平均是现货价格所带来波动率的 1.3 倍。
另一种比较下行保护需求和市场对进一步抛售预期的方法是通过 25-delta 看跌-看涨期权偏度比。
虽然目前比特币和以太坊的波动率微笑曲线为看跌期权赋予了 15 个波动点和 18 个波动点的溢价，但我们远未达到 2022 年所见的极端水平，当时看跌期权合约的交易溢价超过 60%。
相反，当前看跌期权相对于看涨期权的溢价水平更接近 2021 年的周期中期回调，当时比特币的看跌-看涨期权偏度在 -10% 到 -15% 之间。