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主要亮点：
我们的月度报告深入研究了期权波动情况，助您开启加密货币之旅。
已实现波动率崩溃： 9 月初，尽管存在宏观逆风和美联储重新降息周期，BTC、ETH 和 SOL 现货代币的已实现波动率仍触及历史低点。
隐含波动率溢价： 期权市场继续为隐含波动率上涨定价，维持高于已实现水平的溢价。这种脱位通常由事件风险驱动，导致 FMC 后解决方案收窄。
BTC 倾斜转为看跌： BTC 期权倾斜仍比 ETH 的悲观程度更高。8 月市场情绪从看涨转为看跌，波动率对下行保护持乐观态度。尽管 BTC 的年化收益率达到 $124，000，但 OTM 占据主导地位，表明看跌持仓率更高。
图 1. BTC（橙色）、ETH（紫色）和 SOL（青色）的 比例 7 天固定期限与 2025 年现货价格的 7 天已实现波动率的价内波动率。来源：区块模式
尽管 8 月和 9 月采取了宏观驱动的风险走势，但加密货币的波动率已跌至历史低点。BTC、ETH 和 SOL 均以 7 天的已实现波动率远低于 2025 年平均水平 — BTC 为 20%（对比 42%），ETH 为 40%（对比 71%），SOL 为 56%（对比 85%） — 即使受到看涨反弹和宏观意外的影响。
隐含波动率仍高于已实现波动率，期权定价约为所有三种资产的已交割波动率的 1.5 倍。在美联储 9 月 18 日的会议之前，该溢价于 2025 年 9 月 13 日开始，活动后一直存在，表明超出日历风险的结构性驱动因素更为广泛。
错位是全市范围内的，而不是特定于代币。ETH 继续以 BTC 的波动率溢价进行交易，SOL 维持 ETH 的轻微溢价，与年初至今的趋势一致。
市场正标志着波动率恢复正常。隐含波动率（更便宜的可选性）下降或验证当前价格的已实现波动率飙升，都将带来解决方案。
图 2. 2025 年，ETH 7 天固定期限、实际隐含波动率与 BTC（蓝色）和 SOL（红色）的比例。来源：区块模式
比特币 8 月 14 日的 ATH 为 12.4 万美元，在 7 月 PPI 打印量高于预期（同比增长 3.3%，而预期为 2.5%）后，当天反转为 11.7 万美元。通胀意外引发了广泛的风险情绪，并重新引发了对消费者价格转嫁的担忧。
期权市场反应迅速：2025 年，BTC 的 90 天偏斜率仅第三次转为负值，表明对下行保护的需求。这种看跌趋势一直持续到 9 月，随着 BTC 和 ETH 现货抛售的加深。
ETH期权最初保留了看涨期权溢价，但在鲍威尔杰克逊霍尔演讲之前，截至8月底，90天的倾斜也转为负值。此后，BTC 的下行倾斜一直保持不变，标志着今年持续看跌时间最长的仓位。
截至 9 月中旬，定向分歧加剧。ETH 的 90 天偏斜反而看涨 OTM 看涨看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看跌看涨看涨看涨看涨看涨看涨看涨看涨看涨看涨看涨看涨看涨看涨看涨 与 BTC 相比，ETH 的隐含波动率仍然较高，这进一步强化了定向拆分，即两种资产间偏差和波动率同时出现的最大差异。
看跌期权为固定溢价提供明确的下行保护。为降低成本，交易者通常会部署看跌价差，即买入接近货币的看跌价差，同时卖出更深的 OTM 看跌价差，以牺牲低行权之外的保护，换取高收益。
当波动率向 OTM 看跌期权倾斜时，这种结构会变得更加吸引人，这表明对下行对冲的需求不断增加，而对空头期权的溢价也更高。
举例说明：2025 年 9 月 15 日，为期 7 天的 ETH 看跌价为 $4.5，000，在 ETH 跌至 $4.15，000 后回报 220%。由于 4，000 美元看跌期权到期，因此 4，000 美元做空期权价差已将收益提升至 262%。如果 ETH 突破 $4，000，则直接看跌期权的表现将胜出，突显了成本和覆盖率之间的权衡。
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