Bybit TradFi x 加密货币报告：Strategy 详解：MSTR 估值是否合理？

Strategy （NASDAQ： MSTR） 原名为 MicroStrategy，不再是传统软件公司。该公司转型为以比特币为中心的控股公司，资产负债表上超过 592，000 BTC，价值超过 600 亿美元，从根本上改变了其投资状况。该公司为积累比特币而发行低成本可转换债务和优先股的策略已将其有效转变为杠杆比特币代理，扩大了上行潜力和下行风险。

在估值方面，是否值得投资 MSTR？

策略在 2025 年带来了独特的估值挑战。公司市值约为 1，080 亿美元，其市盈率超过 228 倍，12 个月收入仅为 4.71 亿美元。从传统股票估值的角度来看，这被视为高估。

为了评估策略 （MSTR） 的内在价值，可以忽略公司的遗留软件操作，而仅关注其比特币资产，而无债务。净资产价值 （NAV） 是指比特币持有的总价值，以及用于为购买提供资金的未偿还借贷金额。NAV 代表了公司主导资产的潜在经济价值。

截至 2025 年 6 月 27 日的 MSTR 数据。资料来源：https：//strategy.com

截至最新提交的数据，策略持有 592，345 BTC，约占比特币最大供应总量的 2.8%。根据当前市场价格和公司的资产负债表披露，其比特币资产净值仍远低于当前市值，这意味着该股票的交易价格比其加密货币资金净值高出 68%。

这一溢价似乎非常高，特别是从传统资产估值的角度来看。这是否合理取决于投资者如何评估策略在比特币生态系统中的作用。有些人可能会认为这种溢价反映了以下无形因素：

• 机构 BTC 敞口先发优势

• 进入支持比特币持续积累的资本市场

• 直接持有比特币无法获得公开市场流动性

尽管如此，这种加价的理由并不普遍令人信服。鉴于比特币的去中心化性质，以及机构持有者没有大规模强平的历史先例，因此很难确定市场是否过度定价这种敞口 - 或者只是先行的未来需求。

总而言之，虽然资产净值法提供了有形的基准，但 68% 的溢价凸显了市场预期以及对策略作为机构比特币积累代理角色的投机偏好。高额溢价是否合理仍是一场开放式辩论。

然而，从统计上看，MSTR 被低估

策略在市场中的地位仍然非常非常规。无论是通过价格到卖出等传统指标评估，还是通过与其比特币持仓相关的内在价值方法评估，该公司始终不采用传统估值逻辑。

MSTR 与其他主要股票的历史表现对比。资料来源：https：//strategy.com

在功能上，MSTR 是比特币的高杠杆代理。这种定位使其表现显著优于大多数传统资产类别，但这种表现与比特币接近历史新高密切相关。在牛市中，策略一直充当高辛烷值比特币衍生品，带来远超标的资产的放大收益。

然而，这种杠杆削减了两种方式。虽然 MSTR 目前以其主导收益脱颖而出，但其表现优势取决于比特币的维持势头。在市场行情较差的情况下，推动 MSTR 表现优异的属性也很容易放大亏损。

MSTR：MSTR 上的弹道加速模型：根据 BTC 与 MSTR 的历史关系，策略的股价如何上涨。来源：https：//strategy.com

分析比特币价格走势与策略股价表现之间历史关系的统计模型估计 MSTR 的公允价值为 $468。与目前 $384 的交易价格相比，这意味着潜在低估率约为 17.9%。该模型凸显了 MSTR 作为比特币高 Beta 代理的角色，表明该股票相对于其标的加密货币敞口可能滞后。

需要注意的是，MSTR 溢价仅适用于 MSTR，不适用于其他股票（或任何模拟 MSTR 业务策略的股票）

策略的估值溢价可能是其独特的先发优势的产物，其他市场参与者可能无法复制。比特币作为最早和最具攻击性的企业积累器，其地位使其赢得了大量投资者的关注，并获得了可观的估值溢价。

资料来源：比特币资金

相比之下，MARA 持仓 （MARA） 等同行在市值和比特币敞口方面仍明显较小。此外，大多数企业比特币持有者仍将自己的加密货币仓位作为非核心资金资产，而 Strategy 则重新定义了其整个企业身份，即长期、高信心的比特币持有策略。

重要的是，MARA、Riot Platforms （RIOT） 和 CleanSpark （CLSK） 等比特币矿工的运营模式截然不同。其核心收益与挖矿业务相关，包括能源、硬件效率和区块奖励，而不是比特币本身的赞赏。虽然这些矿工在资产负债表上持有 BTC，但其重点是短期盈利能力，而不是数字资产的战略积累或长期管理。

最终，策略的溢价反映了其独特的方式：纯粹的、高杠杆的买入持有比特币工具，这一身份表明，大多数其他上市公司既不是结构性构建的，也不是战略上倾向于复制的。

到目前为止，策略的赌博似乎还在运作。然而，如果由于市场急剧崩溃，未能达成贷款契约，则存在重大风险。

策略当前的资本策略尚未面临真正的压力测试。值得注意的是，比特币积累最激进的阶段 - 通过债务再融资提供资金 - 始于当前的牛市周期。在 2021 年至 2022 年之前的低迷时期，由于当时的资本结构中基于股权的融资比例较高，公司相对避免违约风险。

目前，策略的借贷价值比 （LTV） 仅为 11.46%，与房地产或结构化金融基准相比，这一比例仍处于保守的领域。这表明，该公司的比特币收购策略虽然大胆，但目前仍以谨慎的杠杆管理为基础。

除了加密货币市场急剧崩溃，策略 （MSTR） 不太可能面临信用困境。即使在严峻的调整中，公司仍需要看到其 LTV 升至 50% 或更高阈值，才能引发对流动性或违约风险的更严重担忧。就目前而言，策略的金融结构似乎稳定，尽管在很大程度上依赖于比特币的弹性。