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主要洞察：
BTC 波动率从长期休眠中唤醒。自 4 月份以来稳步下跌后，BTC 隐含波动率在 10 月中旬大幅上涨，此前 190 亿美元的强平级联是加密货币历史上规模最大的级联。
以月为单位的首个期限结构反转。10 月抛售由中美之间针锋相对的交易战重新升级引发，导致前端波动率上升，自 2025 年 4 月以来首次扭转了 BTC 的波动性期限结构。
10 月份的突破与 2023 年相呼应。 长达数月的 BTC 波动和 10 月爆发爆发与 2023 年相似。然而，当时现货比特币 ETF 上线引发了波动性突破。这一次，突破是由宏观事件触发的。
自今年 4 月下旬以来，我们的月度波动性评论凸显了 BTC 隐含波动性跌至历史低点的趋势。早在 4 月，我们就将市场状况描述为“不确定性高、波动性低”。
回顾自该报告以来的 4 月至 10 月初，该评论的第一部分被证明是轻描淡写的。宏观不确定性持续存在：无论是市场猜测美国股票（与 BTC 密切相关）被高估、特朗普总统的关税排球还是美国政府关闭和数据封锁，市场都充满了不确定性。然而，BTC 的隐含波动率（市场对未来波动率的预期）继续走低。事实上，2025 年 9 月 19 日，7 天 ATM IV 跌至全年第二低 （25%）。
图 1. BTC 在几个关键的固定期限内隐含波动。 来源：Bybit， Block Scholes
然而，低波动性趋势终于爆发了，也激进地爆发了。这是杠杆加密货币资产仓位以 190 亿美元强平的结果，而杠杆加密货币资产仓位是加密货币尚未成熟的最大仓位。 2025 年 10 月 10 日周五，随着中美之间针锋相对的贸易战重新引发，加密货币价格暴跌，强平级联发生了。为应对北京对稀土矿物的新出口管制，特朗普总统回应称：“美利坚合众国将对中国征收 100% 的关税，高于目前支付的任何关税。特朗普的消息加上传统股市周末收盘时流动性变薄，推动杠杆仓位被淘汰。
图 2. BTC （橙色）和 ETH （紫色）的波动性期限结构，分别在（浅色）和（深色）关税公告之前和之后。来源：Bybit， Block Scholes
公告发布后不久，BTC 的波动性期限结构自 2025 年 4 月以来首次出现重大反转。波动率的反向期限结构意味着长期到期交易时的隐含波动率低于短期期权，这表明期权交易者在短期内存在更高的不确定性。
然而，虽然期限结构的前端表现优异，但特朗普的公告确实在整个期限结构中推动了ATM IV水平大幅提高。值得注意的是，他倾向于回头查看大额关税公告（简称 TACO）。然而，期权市场没有机会，即使期限较长，波动率也会飙升。
图 3. BTC 现货价格（橙色，左轴）和 ETH 现货价格（紫色，右轴），垂直虚线标志着 2025 年 10 月 10 日的关税公告。来源：区块图
隐含波动率急剧上升后，已实现波动率大幅上升。交割波动率的飙升反映了现货价格的暴跌 - BTC 的霸权价格低至 $105，000，ETH 低至 $3，700 - 在两个专业不稳定地反弹之前，只在恐慌中再次抛售。而 7 天已实现波动率则升至 2025 年 4 月以来的最高水平。
同样值得注意的是，尽管实际波动率（目前）长期未维持较高水平，但较长期限的 BTC 期权仍处于较高的 IV 水平。较长期限的期权交易者正确无误，实际波动率仍会更高，或者期权交易者最终会抛售较高期限的期权价格。
图 4. BTC 在多个回溯窗口长度上实现了波动性。 来源：Bybit， Block Scholes
深入研究 10 月关税活动的期权定位，揭示了交易者转向看跌的深度和程度。与 2025 年 4 月以来实际和隐含波动率的极端水平类似，7 天期权的波动率微笑是货币外看跌期权期权期权的最大溢价（也自 2025 年 4 月以来），OTM 看跌期权的波动率溢价为看涨期权的 13%。
图 5. BTC 的 25-delta 看涨期权在几个关键的恒定期限（左轴）和 BTC 现货价格（白色、右轴）上出现偏差。来源：Bybit， Block Scholes
我们可以对比不同期限看跌持仓的驱动因素，查看波动性微笑相对于微笑中间（ATM 级别）的翅膀。下面，我们绘制了 25-delta 7 天看涨期权与 ATM IV（蓝色）之间的隐含波动率与 25-delta 7 天看跌期权与 ATM IV（红色）之间的差值。蓝线或红线的值高于 1 表示 25-delta 看涨期权或看跌期权的交易量高于以现金买入的期权。
图 6. 25-delta 看跌期权（红色）和看涨期权（蓝色）之间的隐含波动率差价至 1 周期限的现货水平。来源：Bybit， Block Scholes
对于短期期权，我们看到看跌率在 2025 年 10 月 10 日呈上行趋势，表明抛售期间对保护的需求巨大，同时看涨期权价格也大幅下跌。两者共同表明，交易者非常不愿意在抛售中买入上行风险敞口，并急于买入短期看跌期权，导致前端出现 IV 冲击，看跌看跌倾斜率大幅下降。
如果我们将此与久期到期日的仓位进行比较，我们发现看跌期权需求也出现了类似的飙升。然而，这种情况很快恢复到其跳跃的水平（未能保持高位，就像前端的情况一样）。
图 7. 25-delta 看跌期权（红色）和看涨期权（蓝色）之间的隐含波动率价差在 3 个月的期限内达到实际水平。来源：Bybit， Block Scholes
此外，永续合约市场还提供了抛售性质和深度的另一个视角。特朗普与中国重新发动贸易战后，杠杆仓位暴跌，导致未平仓权益完全崩溃。Bybit 的永续交易者似乎不愿意（到目前为止）重新进入新的杠杆仓位。其他值得注意的未平仓利率投降期，例如 2024 年 8 月、日元持仓交易放松期或 2023 年 8 月 17 日，美联储加息周期期间出现大额杠杆赎回期，与最近的 10 月强平期并不接近。
图 8. 对永续合约（黄色 BTC、紫色 ETH、浅绿色 SOL 和蓝色 XRP，以及其他其他替代币）的每天未平仓利息。来源：Bybit， Block Scholes
近代历史以来，期权交易者对 ETH 期权的溢价几乎始终高于 BTC。在过去的一年中，相对于同一期限的 BTC 水平，ETH 的隐含波动率水平陡峭。8 月，7 天期权的该比率达到 2.6，即 ETH 期权的隐含波动率是 BTC 期权的 2.6 倍。这种陡峭趋势主要是由于 BTC 衍生品交易者不愿将隐含波动率推高，而 ETH 期权仍因宏观事件或特殊驱动因素（例如 5 月和 7 月，当时 ETH 的现货价格主要优于 BTC）而出现反转。
图 9. ETH 以价期权的隐含波动率与 BTC 以价期权的隐含波动率在几个关键的恒定期限内的比例。2025 年 8 月和 2025 年 10 月将分别标记垂直虚线。来源：Bybit， Block Scholes
由于 ETH 隐含波动率略有下降，而 BTC 隐含波动率仍接近 30% 的历史低点，从 8 月中旬至 10 月初（关税公布前），这一趋势开始部分消退。
图 10. BTC（蓝色）和 ETH（橙色）在 1 周期限的隐含波动率。垂直虚线将于 2025 年 8 月标记。来源：Bybit， Block Scholes
然而，10 月关税动荡导致 ETH 隐含波动率的价差暂时增加至 BTC 隐含波动率以上，但与 8 月高点不同。这是因为此前的高点是由于 ETH 的波动性在宏观事件中大幅上升，BTC 的波动性主要具有非反应性，或者反应不足以煽动反转。然而，这一次，我们看到 ETH 和 BTC 的短期可选性均大幅增加，而 BTC 的水平仅低于 ETH。
图 11. ETH 在几个关键的恒定期限内隐含波动率。垂直虚线标记于 2025 年 4 月和 2025 年 10 月。来源：Bybit， Block Scholes
BTC 波动性持续下降数月，仅在Q4突然出现剧烈突破，这让我们想起了 2023 年波动性平静。今年前三季度的现货价格出现下跌/适度回升，BTC 交易价格约为 $30，000。继 2021 年底至 2022 年期间，市场出现大幅抛售和熊市。
图 12. BTC 现货价格（橙色、左侧轴）和 ETH 现货价格（紫色、右侧轴）。来源：区块图
区间价格走势意味着一个历史上低波动的夏天，2023 年 8 月，一周 BTC 合约的隐含波动率触底仅为 20%。然而，2023 年 10 月标志着加密货币持有者的财富转折。 对即将上线的比特币现货 ETF 的猜测显示，许多交易者试图提前发布公告，BTC 的价格从 $2.5 万飙升至 $3.5 万。这就构成了反弹的开始，反弹将持续到 2024 年 3 月，当时 BTC 暂时突破 $70，000。
图 13. BTC 在几个关键的恒定期限内隐含波动，垂直虚线标记为 2023 年 10 月。来源：Bybit， Block Scholes
2023 年 10 月的情绪变化导致同年 5 月以来 BTC 期权的 ATM 隐含波动率达到最高水平，波动率从 8 月和 9 月的低点大幅回升。因此，2023 年 10 月的波动性突破与 2025 年 10 月的最新突破具有一些类似的特征。然而，由于 2023 年 ATM 波动率缓慢而横向下降，以及 BTC 看涨事件中的交易者价格突然飙升，导致价格和前瞻性波动率预期均走高，导致趋势反转的原因截然不同。另一方面，2025 年 10 月的波动性反转是由风险情绪大幅看跌抛售和宏观不确定性引发的。
图 14. BTC 在几个关键的恒定期限内隐含波动率。垂直虚线标记于 2023 年 10 月、2025 年 4 月和 2025 年 10 月。来源：Bybit， Block Scholes
10 月加密货币资产现货价格突然大幅下跌，以应对宏观经济意外不确定性。这导致了加密货币历史上最大的强平事件，交易者在水下找到了自己的仓位。然而，波动是交易的一部分，如果利用得当，对交易者来说可能是一种好处，而不是值得担心的事情。
市场急剧重新定价的时期可以奖励那些不是针对方向，而是针对移动本身的交易者。通过使用同一行权的看涨期权和相同到期日的看跌期权的组合，交易者可以查看非标的资产的方向，而是其波动性。 该仓位受益于现货价格在到期前移动得足够远（上下），以使收益超过入场时两种期权支付的溢价。
图 15. 跨期权仓位的收益图。来源：区块图
由于该仓位需要在看涨期权和看跌期权中做多仓位，因此当波动率（期权价格的关键决定因素）较低且现货价格在到期前远离行权时，该策略最为有效。这正是 10 月初现货价格大幅下跌之前的情况。
图 16. BTC 在多个关键的恒定期限内隐含波动，垂直虚线标记 2025 年 10 月 10 日关税公告。来源：Bybit， Block Scholes
例如，BTC 为期 7 天的期限交易价格为 $120，000，并于 2025 年 10 月 5 日入场，总保费成本为 $5，098。2025 年 10 月 19 日，BTC 交易价格为 $110，000，该仓位将以 $9，221 的收益到期（由于 ITM 看跌期权和 OTM 看涨期权），为交易者带来净收益。然而，如果抛售大幅，而不是实现，并且 BTC 的现货价格在 $114.9，000 - $125，则短时交易会到期，给交易者造成损失，交易者会因最终交割的波动性而多付。
2025 年 10 月的强平事件不仅标志着加密货币历史上规模最大的去杠杆事件，还提醒人们，BTC 的波动性可能会从长期休眠中突然觉醒。最初由中美贸易战紧张局势重燃引发的一系列强平和现货市场大爆发导致 7 天 BTC ATM 隐含波动率上升 50%。这导致自 2025 年 4 月以来 BTC 的术语结构首次倒置。随着交易者急于对冲进一步的下行价格走势，BTC 看跌看跌倾斜率在 OTM 看跌看跌期权波动率溢价方面大幅上涨，跌幅为 13%。
2023 年，我们最后一次看到了如此长时间的低波动性，顺便说一下，同样在 10 月，低波动性制度也出现了突破。与此不同，本月的波动性突破是由宏观风险规避引发的，而不是由看涨的驱动因素引发的。尽管如此，如果正确使用，本月的波动性可能是期权交易者收益的有利驱动因素。在特朗普总统下班前宣布关税前，BTC 为期 7 天的跨期交易将到期，下周退出该仓位的交易者将获得丰厚奖励。然而，长期波动仓位的时机很少如此合理，因此与期权溢价所隐含的波动率相比，其所交割的波动率会受到关注。