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主要亮点：
我们的Q3报告概述了不断变化的宏观格局、不断变化的投资者行为以及加密货币需求的结构性变化。虽然美联储的支点和 ETF 流动是头条新闻，但更深入的故事是比特币与以太坊之间、短期与长期宏观信号之间以及投机与机构资本之间的分歧。
美联储在杰克逊霍尔的鸽派基调标志着宏观经济政策的重大转变，主席杰罗姆鲍威尔表示，在劳动力市场疲软的迹象下，从优先考虑通胀控制转向支持经济增长。这一政策转折已经开始重塑市场动态：短期收益率有所下降，7 月就业报告发布后，2 年期国债收益率下跌 25 个基点，反映了对降息的预期不断增长。
图 1. 美国国库 5s30s 收益率曲线。来源：彭博，Block Scholes
与此同时，长期收益率因持续通胀和财政担忧加剧而飙升，使 5s30 收益率曲线陡升至 2021 年以来未见的水平。在加密货币市场中，比特币的反应功能发生了显著变化，其价格现在对就业数据的响应能力比通胀数据要强，这表明投资者对宏观信号的解读方式进行了更广泛的调整。
总体而言，当前环境仍支持数字资产：短期利率下跌正在加剧流动性状况，而美元疲软和财政不稳定继续增强比特币作为价值存储资产的吸引力。
图 2. ETH 现货价格（紫色线，左侧轴）和美国现货 ETH ETF 每日净流入（红色条，右侧轴）。来源：远方申购者，Block Scholes
ETF 流入已成为加密货币市场价格发现的核心驱动因素，但这一需求的性质正在发生重大转变。自 2025 年 7 月以来，以太坊现货 ETF 已大幅超过比特币现货 ETF，吸引了 94.6 亿美元的净流入，而 BTC 的净流入为 53.9 亿美元。资金激增已转化为明确的市场表现：同期，ETH上涨了39%，达到了4，946美元的历史新高，而比特币下跌了7.1%。
除了价格走势外，机构信心也在加深，公共资金目前持有 337 万 ETH，占以太坊总供应量的 2.8%。以太坊的这种轮换反映了其在质押、去中心化金融和代币化基础设施方面的广泛效用，使其成为寻求收益的投资者和战略分配者的首选资产，希望建立对数字金融基础层的风险敞口。
图 3. VIX 指数（白色，左轴）和 BTC 现货价格（橙色，右轴）。来源：彭博，Block Scholes
尽管宏观不确定性和政治动荡持续存在，但加密货币和传统市场的波动率在历史上仍然受到抑制。8 月，比特币的短期隐含波动率跌至 2025 年 26% 的低点，凸显了价格波动减弱的趋势。即使面临美联储行长被解雇和交易紧张局势升级等重大风险，股票市场的 VIX 指数仍保持低迷。与此同时，以太坊期权的需求也更加强劲，短期隐含波动率往往超过比特币，这表明人们对以太坊的上行潜力产生了投机兴趣。
波动率曲线的这种差异反映了投资者关注度的变化，但也凸显了 ETF 流动的稳定影响，特别是在比特币方面。这些波动有助于锚定价格走势，因为它们减少了被动波动，有助于建立更具弹性的市场结构。虽然低波动率通常先于急剧的方向性走势，但当前环境建议整合而不是脆弱，为战略积累提供了一个窗口，而不是防御性重新定位。
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