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虽然我们对数字资产的中长期前景持乐观态度，但当前的证据值得谨慎。尽管在 5 月初、7 月和 8 月下跌后，V 形反弹幅度接近 5 月初、7 月和 8 月，但市场结构和基本面有所减弱，每次下跌幅度越深，每次复苏幅度越小。近期数据显示，9 月市场正接近一个关键转折点，即需求下降。
与普遍认为比特币的价格主要由供应变化驱动相反，例如减半事件，我们的研究表明，需求波动一直是每个牛市的关键驱动因素。当需求走弱时，比特币的价格会下跌，这反映了比特币作为高周期性资产的性质。虽然周期低点通常与半点一致，但价格峰值是由需求激增驱动的，如 2011 年、2013 年、2017 年和 2021 年牛市所示。
最新牛市已经成熟的一个早期指标是 2023 年 9 月至 11 月期间，比特币新地址增长达到 720，000，此后下降至 240，000。市值与已实现价值 （MVRV） 比率显示，每个牛市的收益均有所下降，最近的峰值为 2024 年 3 月。此外，短期持有者持有的供应量在 2024 年 4 月达到了最高水平，表明短期交易者兴趣下降。自 6 月以来，链上动能稳步下降，达到熊市通常相关的水平。
长期以来，我们一直坚持认为，如 5 月 10 日报告中所述，库存到流动模式最终会失败。这种基于供应的模式假设比特币每 4 年可继续增加 10 倍，但并不切实际。我们的分析显示，当比特币未能达到 $100，000 目标时，该模型在最近的周期内开始崩溃。相反，我们使用以需求为核心的递减收益模型来更好地衡量比特币周期的长度和动态。
这一周期受到两个主要需求因素的推动，这两个因素都在放缓。几个月来，我们对以太坊的负面展望一直很明显，因为收入下降表明需求出现更广泛的市场变化。这就解释了比特币难以达到新高，而更广泛的前BTC加密货币市场仍然面临压力。
图表 1：SOL-USDT （LHS） 与 Solana 月费（RHS，百万美元）
这一周期最大的惊喜之一是 Solana，Solana 于 2023 年 10 月进行了重大升级，以解决其过去的网络拥堵和中断问题。在 2023 年 Breakpoint 活动中，Solana 推出了 Firedancer 升级，并于当月在测试网上成功上线。尽管 Solana 飙升至 $200，但仍跌破 2021 年的 $250 高点，创下低点。
Solana上推出几款新的模因币，将协议收入从700万美元提高到3500万美元，SOL-USDT对的价值在2024年2月至3月间翻了一番，因为散户投资者涌入模因币和加密货币Twitter，对Dogwifhat，Pepe和Floki等代币产生了热议。然而，尽管值得注意的是，但对于市值达到 800 亿美元的协议而言，收益激增仍然较为温和，特别是考虑到费用和 4.15 亿美元的代币激励。截至 8 月，收入降至 1，600 万美元，出现了明显的下行趋势，反映了模因币需求下降和交易活动减少。
在收入下跌的情况下，以太坊也出现高估，这一趋势自 4 月以来一直很明显（正如我们 6 月的报告中所强调的那样）。随着 ETH-USDT 下跌 35%，持续调整可能会继续，这可能会抑制任何潜在的比特币反弹。同样，Solana 的手续费环比大幅下跌 44%，反映了模因币价格下跌的炒作。市场活动减少可能会进一步推动盈利和止损卖出，随着 9 月的临近，价格可能会下跌，而这在历史上是比特币最弱的月份。